深度 独立 穿透

风物长宜放眼量！

作者：于照野

(资料图片仅供参考)

编辑：之南

风品：沈禾 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

张磊在《价值》中指出，投资目标是盈利还是实现某种社会理想，其间平衡必须把握。

随着产业转型升级、四新经济的蓬勃发展，商业模式层层进化，很多中长期亏损的企业也能成为资本香饽饽。

不过本质上，还是殊道同归。亏损目的最终还是建造壁垒、赢在未来、达到盈利拐点。毕竟，投资者追求的是投资回报。尤其接受过诸多画饼企业暴雷教育后，市场更在意企业的盈利逻辑、能力，何时产生真金白银。

审视“流血”上市的IPO企业，上述价值讨论更加针锋相对。

接（上）文：

据此前招股书，2019年至2021年，多点研发开支为2.27亿元、4.44亿元、6.14亿元，占当期总收入比85.9%、91.2%、58.8%；销售及营销开支为3.75亿元、3.34亿元、6.08亿元，占当期总收入比141.8%、68.6%、58.1%。

仅此两项支出就超过了收入，怎能不亏？

零售电商行业专家庄帅认为，由于多点前期技术投入太大，加上商超业态这几年的竞争激烈，增长压力越来越大，收益下降导致多点无法很好实现其通过销售分成的模式盈利。

业务模块变化也值注意。起初，电子商务服务云是多点主要业务，随后零售核心服务云开始扛起大梁。

2019年，多点电子商务服务云收入占比64.53%，零售核心服务云占比仅33.8%；而到了2022年，前者占比29.81%，后者升至58.66%。

此消彼长间，意味着多点业务独立性、特色性加强。走出舒适圈、拥抱变化值得肯定。

只是，放眼零售核心服务云赛道，可谓强敌环伺，持续分羹并不容易。除上市公司有赞、微盟、悦商集团、光云科技、美登科技外，还有正在IPO的聚水潭、聚宝赞、企迈科技等。

多点也坦承，零售云解决方案市场竞争激烈，特点是快速的市场变化及技术变革，从而催生新市场进入者及资金充足的竞争对手，以及新业务模式。

除了亏损，多点对物美集团的过重依赖也是舆论焦点。毕竟，多点是物美一手“奶”大的。

关联交易数据最能说明问题。报告期内，多点总收益的69.8%、70.2%、76.6%及83.1%分别来自包括物美集团在内的前五大客户提供的服务。其中，来自物美集团的收益占比为54.5%、45.3%、44.1%及50.9%。

收益占据半壁，对母公司依赖性之重肉眼可见。招股亦坦言，多点“严重依赖关联实体”。自然引发外界对企业发展独立性、业绩成色、可持续性、核心竞争力的质疑。

2020年至2022年，多点Dmall服务的客户企业量从73家增至435家，而2023年一季度降为380家。是否已有“危险”信号？

此外，赴港上市还要面临一定的监管风险。比如个人信息保护、数据安全等。

2023年5月，证监会发布了《境外发行上市备案补充材料要求》：

要求多点就股权激励计划的合规性、是否履行了外汇管理等境内监管程序、开发运营的App和小程序收集及储存的用户信息规模是否符合个人信息保护和数据安全等法律法规、公司的独立性和关联交易的真实性等四问题作出详细说明。

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5款药物在研仍未商业化

对赌压力大不

另外，医药创新企业也是亏损“扎堆区”。

众所周知，创新药研发长周期、重投入、不确定性较强，高风险与高回报并存，最需资本助力。即便强如百济神州，上市后亦依赖二级市场不断输血。

2023年5月30日，君圣泰向港交所递交招股书。作为一家全球一体化生物制药公司，其专注治疗代谢及消化系统疾病。目前已自主开发包含5款候选产品的产品管线，涵盖9种适应症。

2021-2022年，公司分别收益1382.1万元、2058.1万元，亏损2.17亿元、2.24亿元。

持续亏损背后，是仍无产品商业化的窘境。君圣泰透露，公司核心战略是继续对候选药物持续投资，而营运以来公司已消耗了大量现金。

2021-2022年，君圣泰研发成本8401.2万元、1.83亿元，其中超九成投入在核心产品HTD1801中，分别为7600万元及1.74亿元。

招股书提醒：公司可能无法及时将候选药物商业化，如果候选药物未能表现出令监管机构满意的安全性及疗效，或在其他方面未能产生积极的结果，公司可能在完成候选药物的开发和商业化方面产生额外的成本或出现延迟，甚或最终无法完成候选药物的开发和商业化。

深入一度看，这已是降本后的结果。君圣泰近两年研发成本中，第三方合约开支分别为5305.8万元和1.2亿元，占比63%、68%。

行业分析师郭兴表示，研发外包可以一定程度上提升效率、减少投入。不过，君圣泰第三方合约开支内容涵盖了候选药物的早期发现开支、临床前开支、临床开发开支，难免让外界对公司实际研发试验力产生疑虑。

据招股书披露的管线图，君圣泰目前还没有产品进入III期临床。据智通财经，公司五款管线产品进度最快的也要2025年进行上市申请。据中新经纬，君圣泰医药预计,2025年在中国提交HTD1801的首个新药上市申请。

换言之，短期内企业业绩仍难起量、亏损仍是常态。截至2022年末，君圣泰账上资金2.73亿元，较2021年末的7.65亿元下降64%，负债总额超13亿元，净负债4.7亿元。公司经营活动所用现金流1.72亿元。财务压力肉眼可见。

由此，上市“补血”就显得急迫。然面对研发及后续商业化的不确定性，投资者也需反复权衡，能否搏个好估值仍需时间作答。

招股书显示，此次IPO募集资金将用于为核心产品HTD1801的临床研发活动、注册备案及获批后研究所用等领域。

需指出的是，与极兔相似，君圣泰也有“对赌”压身。

2022年9月，君圣泰与部分投资者签订股东协议，约定该部分投资者享有资讯权、登记权、股息权、优先清盘权、优先认购权、优先购买权及共同销售权、董事提名权、如无上市则可行使的领售及赎回权，以及转换权及反摊薄权等。

同时约定，递交招股书后上述对赌协议自动暂停。但若公司上市进程未能在与各订约方协定的相关赎回恢复日期前完成，则有关已暂停赎回权将会恢复执行。

4

夯实内功、建高阶护城河

一次向新而行

客观而言，企业发展从不是一场短期冲刺，而是考验耐性韧性、持久力的马拉松。

张磊在《价值》一书中指出，实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能赢得未来。

没错，做企业需要长情，做价值投资亦如此。抛开问题槽点，IPO本身是企业做大做强的一条捷径，个中的发展活力信心需要被肯定。

聚焦极兔，稳比快更重要。本次IPO，也可视为企业夯实内功、修建高阶护城河的关键一跃。

极兔预期市值超800亿港元，尽管暂未公开募资金额，但招股书明确指出，此次募资将用于拓宽物流网络，升级基础设施、强化分拣及仓储能力及容量、开拓新市场及扩大服务范围、研发及技术创新等。

可见，极兔已意识到自身短板，正在向基本功“补课”、夯实品质体验、全产链把控力。既要快更要稳、既要大更要强，这无疑是一个高阶护城河跃升的开始，对投资者应是一个诱人故事。

审视多点，经过集团数年培育、业务协同，企业自我造血力在逐渐养成。得益零售核心服务云的快速转型，业务结构优化改善了公司毛利率：从2020年的7.5%提至2022年的44.6%，2023年一季度达到46%。

同时，关联交易也非完全坏事，只要足够透明、合规、真实，强大业务协同潜力仍将为企业高效成长带来想象空间。

至于君圣泰，身处方兴未艾的创新药赛道，投资者的容错率容亏性理应更高些。手握多条在研管线、且赛道前景可期，后续潜力让其得到海普瑞、前海海创、越秀金蝉四期等资本认可。完成IPO前最后一轮融资后，君圣泰估值达到5.37亿美元。

值得一提的是，虽然产品尚未上市，君圣泰却已针对HTD1801授出权益。2020年8月，其与深圳市海普瑞药业集团股份有限公司签订对外授权协议，推动含有HTD1801的创新药于欧洲商业化，海普瑞须就多个开发里程碑支付里程碑付款，并在药物专利期内支付分级特许权使用费款项。

无需累言。上述种种表现看，极兔、多点、君圣泰背负各式痛点的同时，也不缺价值亮点看点、成长期许点。单从此看，此次IPO也是一次向新而行，姑且让“子弹”再多飞一会。

在首财君看来，企业总是从小到大、从弱到强。真正的价值玫瑰，需要时间与耐心沉淀。但是虚火还是真金，肯定有一个评判标准：

亏损不可怕，烧钱不可怕，怕的是烧不出核心竞争力、市场护城河、行业话语权。如三者兼备，何愁不盈利、不赢在未来。

那么，极兔速递、多点、君圣泰做到多少、还差多少呢？

风物长宜放眼量，天助自助者。

本文为首财原创

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